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  上月末，一紙《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》下發(fā)，掀起了各路資本布局長(zhǎng)租公寓REITS的熱情。

  《通知》稱(chēng)，將重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類(lèi)型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。同時(shí)，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化。

  一位熟悉政策的知情人士向記者透露，這意味著長(zhǎng)租公寓等項(xiàng)目改建報(bào)批備案，以及相關(guān)REITS產(chǎn)品在證券交易所掛牌交易，將獲得“綠色通道”。

  5月以來(lái)，民間長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金與房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商均加快了發(fā)行REITS的可行性研究，部分物業(yè)在收購(gòu)規(guī)劃環(huán)節(jié)就開(kāi)始探討未來(lái)發(fā)行REITS的可操作性。

  一位房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，發(fā)行REITS操作難度不低，比如發(fā)行利率一項(xiàng)，當(dāng)前資本市場(chǎng)普遍期望年化收益率達(dá)5%-6%，但國(guó)內(nèi)多數(shù)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)實(shí)際年化回報(bào)率僅3%-4%；此外，隨著近期信用債接連出現(xiàn)違約風(fēng)波，不少REITS投資機(jī)構(gòu)希望發(fā)行機(jī)構(gòu)能對(duì)項(xiàng)目付息進(jìn)行擔(dān)保兜底，這與民間長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金存在分歧。

  “不過(guò)，上述政策給長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)項(xiàng)目退出帶來(lái)了新的操作空間，讓機(jī)構(gòu)能一次性賺取豐厚的物業(yè)升值收益，因此機(jī)構(gòu)試水熱情不減。”房地產(chǎn)基金合伙人直言。

  收益差“瓶頸”

  近日，歌斐資產(chǎn)與酒店品牌亞朵、國(guó)際服務(wù)公寓運(yùn)營(yíng)商雅詩(shī)閣簽訂合作協(xié)議，將此前從融創(chuàng)收購(gòu)的香溢花城一棟“酒店+公寓”物業(yè)交給亞朵與雅詩(shī)閣運(yùn)營(yíng)管理。

  歌斐房地產(chǎn)基金合伙人譚文虹向記者表示，引入這兩家機(jī)構(gòu)，存在將上述物業(yè)設(shè)計(jì)成REITS產(chǎn)品發(fā)行的考量。通過(guò)有效運(yùn)營(yíng)管理，有助于提升物業(yè)的整體租金回報(bào)率。

  她表示，隨著運(yùn)營(yíng)商的有效管理持續(xù)提升租金價(jià)格，未來(lái)整個(gè)項(xiàng)目年化運(yùn)營(yíng)收益有望達(dá)5%以上。

  如何彌補(bǔ)收益差，是物業(yè)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)者發(fā)行REITS共同面臨的資本運(yùn)作難題。

  中國(guó)REITS項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)發(fā)行環(huán)境與歐美國(guó)家截然不同。一方面，歐美收購(gòu)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)物業(yè)的年化貸款利率約3%-4%，新加坡低至1%-2%，而中國(guó)銀行業(yè)這類(lèi)貸款利率普遍在5%-6%以上；另一方面，中國(guó)一線(xiàn)城市核心地段的酒店與長(zhǎng)租公寓租金價(jià)格低于歐美國(guó)家，但房地產(chǎn)漲幅卻更高，此消彼長(zhǎng)之下，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收益進(jìn)一步下滑。

  “更重要的是，國(guó)內(nèi)的稅收優(yōu)惠幅度不高。”上述房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，他此前考慮收購(gòu)一棟1萬(wàn)平米的物業(yè)項(xiàng)目（位于上海核心地段周邊），改建成長(zhǎng)租公寓出租，最終設(shè)計(jì)成REITS產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，但由于機(jī)構(gòu)收購(gòu)舊物業(yè)需繳納12%增值稅，項(xiàng)目的實(shí)際年化運(yùn)營(yíng)收益因此跌至3%以?xún)?nèi)，最終不得不放棄。

  他向記者透露，在上述《通知》出臺(tái)后，有房地產(chǎn)公司向相關(guān)部門(mén)建議，對(duì)收購(gòu)物業(yè)改建長(zhǎng)租公寓（或長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)）提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，比如將增值稅稅率降至4%-5%，但至今未有回音。因此，機(jī)構(gòu)更愿意研究新建長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目設(shè)計(jì)成REITS產(chǎn)品的可行性。

  多位業(yè)內(nèi)人士透露，為了彌補(bǔ)這份收益差，部分長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方、房地產(chǎn)基金嘗試發(fā)行結(jié)構(gòu)性REITS產(chǎn)品。這類(lèi)REITS產(chǎn)品分成優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額，優(yōu)先級(jí)年化收益率達(dá)5%左右，劣后級(jí)收益可能超過(guò)10%。

  以往，一些機(jī)構(gòu)愿意接受優(yōu)先級(jí)份額，主要是他們可以通過(guò)杠桿投資，令實(shí)際回報(bào)提高至8%左右。但隨著資管新規(guī)出臺(tái)，這類(lèi)結(jié)構(gòu)化REITS產(chǎn)品存在變數(shù)。

  擬引入保險(xiǎn)資金“鍍金”

  盡管REITS發(fā)行存在諸多挑戰(zhàn)，但并未阻礙房機(jī)構(gòu)的參與熱情。

  在上述券商人士看來(lái)，這主要源于物業(yè)估值增值收益一次性套現(xiàn)的利益驅(qū)動(dòng)。具體而言，盡管多數(shù)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)年化回報(bào)率僅3%-4%，但一線(xiàn)城市核心地段物業(yè)每年約有10%的增值空間，若機(jī)構(gòu)通過(guò)有效運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)REITS退出，那么其實(shí)際項(xiàng)目回報(bào)率或達(dá)13%以上。

  為了解決收益差、結(jié)構(gòu)化REITS產(chǎn)品發(fā)行不確定性等操作難題，機(jī)構(gòu)開(kāi)始考慮引入保險(xiǎn)資金，即先將物業(yè)部分股權(quán)出售給保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期資金持有方，再協(xié)同后者共同發(fā)行REITS。

  這種做法的好處，一是保險(xiǎn)資金的入場(chǎng)，能提前償還此前物業(yè)開(kāi)發(fā)收購(gòu)過(guò)程的銀行貸款，降低貸款利率等財(cái)務(wù)支出；二是保險(xiǎn)資金能為物業(yè)后續(xù)改造提供低成本長(zhǎng)期資金。

  “更重要的是，不少長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金認(rèn)為，通過(guò)保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的入股，有助于提升整個(gè)REITS股東方的信用度，從而獲得更多機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)額度，并適度降低發(fā)行利率。”上述券商人士指出。

  不過(guò)，目前保險(xiǎn)公司對(duì)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，一方面要求物業(yè)必須處于一線(xiàn)城市核心地段，具有穩(wěn)健租金回報(bào)與房產(chǎn)增值空間；另一方面其租金回報(bào)率不能低于保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資回報(bào)預(yù)期值。

  “考慮到多數(shù)長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)年化收益僅3%-4%，僅此一項(xiàng)就可能被不少保險(xiǎn)公司否決。”上述券商人士指出，盡管長(zhǎng)租公寓等長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)物業(yè)得到政策扶持，但符合保險(xiǎn)公司投資要求的項(xiàng)目卻屈指可數(shù)。

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